中國茶葉：中糧控股的茶葉龍頭企業(yè)，員工持股充分。中國茶葉是新中國成立后，貿易系統(tǒng)中最早建立的全國性專業(yè)總公司，公司定位全品類、一體化運營的茶葉品牌企業(yè)。近3年公司收入復合增速15%，扣非利潤復合增速35%，ROE穩(wěn)定在12%-15%，呈現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展勢頭。公司實控人為中糧集團，合計持有55%股份，其中員工持股平臺持股15%，涵蓋核心高管等業(yè)務骨干共195人，股權激勵充分。
茶葉行業(yè)：產量保持個位數增長，國內企業(yè)極為分散，集中度有待提升。1）全球：2018年全球茶葉產量589.7萬噸，同比增長3.49%，近10年復合增速為4.35%，中國和印度是最大的產銷國，合計占全球總量67%；茶葉出口量長期穩(wěn)定在180萬噸左右，肯尼亞、中國和斯里蘭卡為主要出口國，茶葉進口量長期穩(wěn)定在170萬噸左右，巴基斯坦、俄羅斯和美國為主要進口國。2）中國：2019年國內茶葉產量278萬噸，同比增長6.4%，過去10年復合增速達7.4%；生產品類來看，綠茶產量占比達63%，小品類白茶和黃茶增速較快；消費品類來看，綠茶和黑茶銷量占比達75.6%。3）競爭格局：從品類格局看，綠茶、紅茶和白茶產地分布廣泛，行業(yè)集中度低；而烏龍茶和黑茶產區(qū)高度集中，行業(yè)格局逐步由分散向集中發(fā)展，行業(yè)集中度逐步提高。從上市企業(yè)數據來看，2019年行業(yè)前二天福和中茶收入均不到20億元，行業(yè)銷售規(guī)模2740億元，全品類市占率不足1%，中茶主品類烏龍茶銷量市占率約1.7%。近幾年，國內茶葉行業(yè)消費正呈現(xiàn)品類多元化趨勢，品牌茶的占比逐步提升。
公司業(yè)務：全產業(yè)鏈布局能力突出，老字號品牌嫁接全品類。公司的核心競爭優(yōu)勢是全產業(yè)鏈管控+一流的技術團隊，上游資源整合優(yōu)勢突出，原料價格大幅波動痛點有望得到有效解決，帶動行業(yè)逐步向規(guī)?；?、標準化趨勢發(fā)展。1）產品方面：公司擁有全品類八大系列茶葉產品，滿足市場多元化需求，其中以烏龍茶和普洱茶為主導，2019年兩者收入占比52%；各品類間價格差異大，白茶和普洱茶均價在200元以上，而花茶和綠茶均價在30元左右。2）品牌方面：公司主品牌“中茶”擁有深厚的歷史文化積淀，子品牌“海堤”、“猴王牌”、“蝴蝶牌”、“百年木倉”等均是細分品類、細分區(qū)域的代表品牌。3）渠道方面：品牌茶業(yè)務以經銷為主，2019年收入占比超過80%，原料茶對接B端客戶，如龍夫山泉、三得利等；公司在華南市場規(guī)模最大，2019年收入占比38%，華南、華北和電商增速較快，其他地區(qū)滲透率提升潛力充足。
未來增長路徑：發(fā)力普洱和綠茶品類，努力打造高價位單品。一是在普洱茶消費需求旺盛背景下，募投項目解決自有產能瓶頸，目前CR3僅3.3%，產能落地有望助推其市場份額提升；同時未來計劃通過多重合作方式，利用產業(yè)資源優(yōu)勢補足綠茶第一大品類短板，打造另一增長極。二是收縮產品線，聚焦培育明星大單品，驅動產品均價提升滿足消費升級需求，我們認為借鑒小罐茶經驗，中茶具備高品質產品的生產能力，期待在產品定位和品牌塑造方面更加靈活化。三是募投項目通過營銷網點建設和媒體戰(zhàn)略合作，提高品牌影響力，加大開拓西南、華北、華東等空白市場需求。
盈利預測：我們預計2020年-2022年公司收入分別為16.6/19.5/22.5億元，同比增長1.8%/17.7%/15.3%，凈利潤分別為1.7/2.1/2.4億元，同比增長5.0%/19.3%/15.7%；每股收益分別為0.25/0.30/0.35元（未考慮上市攤?。?。隨著募投項目提升公司產能以及上市后中茶品牌力的逐步提升，我們認為公司有望進一步提升市場份額。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、原材料產量和價格波動風險、新冠疫情風險、食品安全風險。
報告正文
目錄
1.公司簡介：中糧控股的茶葉龍頭企業(yè)，員工持股充分
1.1公司概覽：全品類、一體化運營的茶葉龍頭企業(yè)
中國茶葉是一家定位全品類、一體化運營的茶葉品牌消費品企業(yè)。中國茶葉是新中國成立后，貿易系統(tǒng)中最早建立的全國性專業(yè)總公司，統(tǒng)一經營和管理全國茶葉的收購、加工、出口和內銷業(yè)務。七十多年發(fā)展過程中，經歷幾輪改革后，公司形成以“國飲中茶”為品牌主張，主營業(yè)務為各類茶葉及相關制品的研發(fā)、生產和銷售。公司主要產品包括烏龍茶、普洱茶、花茶、紅茶、六堡茶、白茶、安化黑茶、綠茶及相關制品等。
公司業(yè)績：近3年收入復合增速15%，扣非利潤復合增速35%。公司營業(yè)收入2017年12.3億元2019年16.3億元，收入復合增速達15.11%；凈利潤2017年1.81億元，2019年1.66億元，復合增速達2.61%，其中2018年凈利潤下滑主要是受非經常損益基數影響，2017年公司處置原聯(lián)營公司湖南猴王茶業(yè)有限公司產生長期股權投資產生的投資收益達0.83億元；扣非凈利潤2017年0.8億元，2019年1.44億元，復合增速高達34.59%。
近3年公司盈利能力穩(wěn)步提升。2017-2019年公司毛利率從39.56%提升至41.25%，扣非凈利率從6.48%提升至8.86%，盈利能力逐年提升，主要得益于品牌茶業(yè)務收入增速較快；期間費用率從29.37%小幅下降至28.33%，主要是管理費用率下降所致，2019年公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為15.59%、11.62%、-0.26%。
根據招股說明書顯示，2017-2019年公司ROE保持在12%-15%區(qū)間，ROE低于同行企業(yè)主要是盈利能力相對一般所致（根據招股說明書，近3年瀾滄古茶凈利率在20%-25%），過去3年公司資產負債率保持在30%左右，較為良性。
1.2管理團隊：核心高管來自中糧集團，消費品從業(yè)經驗豐富
核心高管主要來自中糧集團，年富力強。自公司前身中國茶葉公司成立起，一大批先輩奠定了新中國茶產業(yè)發(fā)展的基礎，時任農業(yè)部副部長，“當代茶圣”吳覺農出任中國茶葉公司首任經理，為企業(yè)長期發(fā)展積累充足的資源稟賦。目前從公司管理團隊分布來看，核心高管主要來自中糧集團，具有在茶葉、酒水、互聯(lián)網等消費品相關行業(yè)多年從業(yè)經驗，年齡普遍在50歲左右，整體團隊年富力強。
1.3股權結構：中糧集團為實控人，高管均有持股
中糧集團為公司實控人。從公司股權結構來看，中土畜持有中國茶葉40%股權，中茶員工持股平臺（茶緣一二三四號）合計持有15%股權，中糧集團100%控股中土畜。公司實際控制人為中糧集團，中土畜與中茶員工持股平臺為一致行動關系，中糧集團通過中土畜合計間接控制中國茶葉55%股份，中糧集團為國務院國資委直屬中央企業(yè)。中國茶葉控股子公司有14家，旗下共設有73家分公司。
高管及核心骨干持股充分。中國茶葉作為國資委首批開展員工持股計劃試點的十家央企子公司之一，2017年完成了核心員工持股工作。公司通過混合所有制改造和計劃的實施，進一步健全了法人治理結構，建立起了優(yōu)勝劣汰、經營自主靈活、內部管理人員能上下、員工能進出、收入增減的市場化人才機制，有效增強了公司的管理能力和管理水平。公司員工激勵通過中茶員工持股平臺實現(xiàn)，該平臺涵蓋了高管和核心技術人員等195名核心員工，合計持股占公司股權的15%。
2.行業(yè)情況：茶葉產量保持個位數增長，國內集中度有待提升
茶是世界三大飲品之一（茶、可可、咖啡），全球產茶國和地區(qū)達60多個，飲茶人口超過20億；茶葉中含有茶多酚、茶多糖、茶氨酸、維生素和礦物質等多種成分，具備提神醒腦、助消化、抗氧化等功能。茶起源于中國，唐朝陸羽所著的《茶經》是世界第一部茶葉專著，被譽為“茶葉百科全書”，其問世將普通的茶事上升成一種充滿文化氣息的藝能，有效推動了我國茶文化的發(fā)展。從古代絲綢之路、茶馬古道、茶船古道，到今天絲綢之路經濟帶、21世紀海上絲綢之路，茶穿越歷史、跨越國界，廣受世界各國消費者喜愛。
2.1全球茶葉行業(yè)：產量保持個位數增長，中國和印度是主產銷國
全球茶葉產量：根據國際茶葉委員會統(tǒng)計，2009年以來全球茶葉產量增速逐步放緩，近10年復合增速為4.35%，2018年全球茶葉產量589.7萬噸，同比增長3.49%。
全球茶葉產銷分布：中國和印度是最大的產銷國，合計占全球的67%。1）產量方面：2018年全球茶葉產量前三國家分別為中國、印度、肯尼亞，對應產量為261.6、133.9、49.3萬噸，占世界產量比例分別為44.36%、22.71%、8.36%，產量前十國家占全球產量的94%。2）銷量方面：2018年中國是全球茶葉消費量最大的國家，消費量達211.9萬噸，前十大茶葉消費國還包括印度、土耳其、巴基斯坦、俄羅斯、美國、英國、日本、印度尼西亞、埃及。在主產國中，中國和印度亦是茶葉主要消費國。從人均消費量來看，土耳其最高為每年人均3.04千克，中國大陸、香港和臺灣均位列全球前十五名，消費量均不足土耳其的一半。
全球茶葉出口量：長期穩(wěn)定在180萬噸左右，肯尼亞、中國和斯里蘭卡為主要出口國。根據國際茶葉委員會統(tǒng)計，近年來世界茶葉出口量保持平穩(wěn)狀態(tài)，2018年出口量為185.4萬噸，同比增長3.5%，占總產量的31.4%，即主產國茶葉以國內直接消費為主。從出口情況來看，2018年前五大茶葉出口國分別為肯尼亞、中國、斯里蘭卡、印度和越南，合計占全球出口量的80.3%。
全球茶葉進口量：長期穩(wěn)定在170萬噸左右，巴基斯坦、俄羅斯和美國為主要進口國。根據國際茶葉委員會統(tǒng)計，近年來世界茶葉進口量亦保持平穩(wěn)狀態(tài)，2018年進口量為173.8萬噸，同比增長1.2%，占總產量的29.5%。從進口情況來看，2018年前五大茶葉進口國分別為巴基斯坦、俄羅斯、美國、英國和埃及，主要是產量比較少的國家，前五進口國合計占全球進口量的38.8%。
2.2國內茶葉行業(yè)：產量逐年穩(wěn)步增長，綠茶是產銷第一品類
產區(qū)分布：四大茶區(qū)盛產茶葉品種差異較大。中國茶區(qū)遼闊，主要茶葉產區(qū)分布在北緯18°-37°、東經95°-122°范圍內，覆蓋上千個縣市。從區(qū)域劃分來看，我國共有華南、西南、江南、江北四個國家一級茶葉產區(qū)。由于在土壤、海拔、水熱、植被等方面存在差異，四大茶區(qū)所產出的茶葉品質和類型也不同，比如華南茶區(qū)主產紅茶、烏龍茶，西南茶區(qū)主產紅茶、普洱茶，江南茶區(qū)主產綠茶、花茶，江北茶區(qū)盛產綠茶。
茶葉產量：茶園面積和茶葉產量穩(wěn)步增長，西南茶區(qū)產量居前。根據國家統(tǒng)計局和茶葉流通協(xié)會數據，2019年國內茶園面積達3123千公頃，同比增長4.6%，過去10年復合增速達5.5%，其中云貴川三省茶園面積最大；2019年國內茶葉產量達278萬噸，同比增長6.4%，過去10年復合增速達7.4%，其中福建、云南、湖北、四川等地產量居全國前列。
生產品類：綠茶產量占比達63%，小品類白茶和黃茶增速較快。我國茶葉產量穩(wěn)步增長背景下，茶類結構變化較小。根據中國茶葉流通協(xié)會統(tǒng)計，2019年綠茶、黑茶、紅茶、烏龍茶、白茶、黃茶產量分別為177.29、37.81、30.72、27.58、4.97、0.97萬噸，占比分別為63.47%、13.54%、11.00%、9.87%、1.78%和0.35%。其中，綠茶、烏龍茶產量占比較去年有所下降，白茶、黃茶產量增長較快，分別同比增長47.41%、22.56%。
消費品類：綠茶和黑茶銷量占比達75.6%，2019年茶葉均價小幅下滑。2019年國內茶葉銷量達202.6萬噸，同比增長6.02%，過去10年復合增速達8.3%，國內茶葉銷售總額為2739.50億元，同比增長2.95%，均價為135.25元/公斤，同比下降2.90%。分品類來看，綠茶、黑茶、紅茶、烏龍茶、白茶、黃茶銷量分別為121.42、31.86、22.60、21.63、4.22、0.83萬噸，占比分別為60.0%、15.6%、11.2%、10.7%、2.1%、0.4%。
茶葉進出口占比不大，出口以綠茶為主，進口以紅茶為主。根據中國茶葉流通協(xié)會統(tǒng)計，2019年我國茶葉出口總量達36.65萬噸，同比增長0.52%，出口量占總產量的13.2%；出口額達20.20億美元，同比增長13.61%，出口均價5.51美元/公斤，同比增長13.14%；其中綠茶出口額13.18億美元，占比達65.3%，紅茶3.49億美元，占比達17.3%。2019年我國茶葉進口量為4.34萬噸，同比增長22.25%；進口額為1.87億美元，同比增長5.06%；進口均價為4.31美元/公斤，同比下降13.97%。紅茶為主要進口茶類，進口量為3.64萬噸，占比達83.9%。
2.3競爭格局：龍頭企業(yè)市占率不足1%，行業(yè)集中度有待提升
細分品類競爭格局：綠茶、紅茶、白茶集中度低，烏龍茶、黑茶集中度較高。我國是唯一生產六大茶葉品類的國家，品類之間的產品差異除了與產區(qū)有關外，發(fā)酵工藝即氧化程度的不同，使得茶葉口感區(qū)別較大。國內著名的十大名茶，誕生于1915年巴拿馬萬國博覽會，分別是碧螺春、信陽毛尖、西湖龍井、君山銀針、黃山毛峰、武夷巖茶、祁門紅茶、都勻毛尖、鐵觀音、六安瓜片，十大名茶中有6個綠茶，2個烏龍茶，1個紅茶，1個黃茶。從各品類格局來看，綠茶、紅茶和白茶產地分布廣泛，行業(yè)集中度低；而烏龍茶和黑茶產區(qū)高度集中，行業(yè)格局逐步由分散向集中發(fā)展，行業(yè)集中度逐步提高。
茶葉頭部企業(yè)市占率不足1%，未來集中度有待提升。目前我國茶葉企業(yè)以中小、私營為主，達到一定規(guī)模并擁有種植、加工銷售全產業(yè)鏈的品牌較少。根據中國茶葉流通協(xié)會發(fā)布的《中國茶葉企業(yè)展報告》，2017年我國茶葉企業(yè)總數約為6萬余家，其中規(guī)模企業(yè)為1600余家，僅87家企業(yè)總資產超過1億元，6家企業(yè)總資產超過10億元。從2019年上市企業(yè)和其他公開數據來看，港股上市企業(yè)天福收入18億元，是行業(yè)最大的，其次就是中國茶葉收入16億元，在行業(yè)全品類的市占率均低于1%。分品類來看，中茶的主品類烏龍茶和紅茶2019年銷量市占率約1.7%。
茶葉行業(yè)發(fā)展趨勢：消費呈現(xiàn)品類多元化，品牌茶占比逐步提升。1）品類多元化：隨著人們生活水平的提高和茶文化的不斷推廣，茶葉消費人群呈現(xiàn)年輕化趨勢，越來越多的消費者傾向于多樣化嘗試，茶葉消費呈現(xiàn)品類多元化的趨勢。同時，茶葉消費從“禮品”“自飲”需求不斷延伸和細化，衍生出多元化的新需求；近年來隨著茶葉收藏價值等的興起，高端收藏類消費需求、定制類需求增長顯著。2）品牌茶占比提升：隨著消費者對茶葉品牌消費意識不斷強化，品牌茶葉企業(yè)保持良好的增長趨勢，市場占有率不斷提高。根據茶葉流通協(xié)會統(tǒng)計，2017年品牌茶葉市場銷售額達2085億元，占比88.6%，2018年品牌茶葉市場銷售額達2394億元，占比穩(wěn)步提升至90%。
3.公司競爭優(yōu)勢：全產業(yè)鏈布局能力突出，老字號品牌嫁接全品類
3.1核心競爭力：全產業(yè)鏈管控+領先的技術團隊，資源整合優(yōu)勢突出
目前茶葉行業(yè)仍然是個典型的傳統(tǒng)農產品行業(yè)，由于產區(qū)分散，上游原料價格受天氣等影響波動大，呈現(xiàn)出有品類無品牌的現(xiàn)狀，我們認為茶葉由農產品過渡到消費品階段，行業(yè)上游的有效整合成為首要突破口，而上游整合要求企業(yè)具備強大的資源稟賦和全產業(yè)鏈的充分布局，中國茶葉在這方面優(yōu)勢顯著，有望帶動行業(yè)逐步向規(guī)?；?、標準化趨勢發(fā)展。
全產業(yè)鏈管控優(yōu)勢：核心產區(qū)全布局，憑借強資源稟賦建立產品標準化體系。1）原料端：根據公司招股說明書和官網，中國茶葉在大股東中糧集團“全產業(yè)鏈”戰(zhàn)略背景下，通過“公司+供應商+農戶”運營模式控制優(yōu)質茶葉資源，在全國四大主產區(qū)均有布局，外購原料一般會建立供應商名錄實行準入制度，并采取嚴格的質量控制標準，以確保原料品質的穩(wěn)定。2）生產端：公司在國內主要茶葉原產區(qū)均建有生產基地，擁有廈門、福州、泉州、云南、湖南、黃山六大加工基地，具備先進的生產加工技術和設備，專業(yè)化程度高、生產標準嚴格。目前公司有6個茶葉生產平臺標準化生產體系，1個大型綜合茶葉研發(fā)中心，擁有10間專業(yè)實驗室，獲得多項技術專利。從近3年公司各產品原材料采購價可以看出，普洱茶和綠茶采購價波動幅度最大，2018-2019年陸續(xù)成立中茶鳳慶和中茶黃山，加大普洱茶和綠茶產區(qū)布局，我們認為隨著穩(wěn)定產能的逐步釋放，有望逐步解決原料供應不穩(wěn)定帶來的采購價劇烈波動的行業(yè)痛點。
一流的產業(yè)專家團隊，助力成為行業(yè)標準“領跑者”。自公司前身中國茶葉公司成立起，一大批先輩奠定了新中國茶產業(yè)發(fā)展的基礎；時任農業(yè)部副部長，“當代茶圣”吳覺農出任中國茶葉公司首任經理，是茶葉機械化和標準化機制茶工藝創(chuàng)始與傳承者。根據公司官網顯示，中茶也是普洱熟茶發(fā)酵工藝、新白茶工藝、黑茶專利菌種和工藝的創(chuàng)始者。目前，公司擁有多名享受國務院特殊津貼的特級大師和高級專業(yè)技術大師，多名內部專家在各標準化技術委員會擔任職務，參與各級茶葉標準的制定、修訂和審定共計20項，成為茶葉行業(yè)企業(yè)標準的“領跑者”，如公司制定了烏龍茶、普洱茶、緊壓茶、袋泡茶、茉莉花茶等多項產品企業(yè)標準，其中多項指標高于國家標準要求。2019年公司員工總人數2277人，其中研發(fā)技術人員270人，占比達11.86%，強大的研發(fā)團隊有助于發(fā)揮標準引領作用，有效促進我國茶葉產業(yè)邁向規(guī)?；?、標準化發(fā)展階段。
3.2產品：以烏龍和普洱茶為主導，全品類運營滿足多元化需求
公司主要產品包括烏龍茶、普洱茶、花茶、紅茶、六堡茶、白茶、安化黑茶、綠茶及相關制品等，基本涵蓋主流茶品類，各類茶產品各具特色。公司具備全品類運營模式優(yōu)勢，滿足消費多元化需求。
烏龍茶和普洱茶收入占比超過一半。從收入構成來看，2019年烏龍茶和普洱茶兩者收入占比達52%，2018-2019年收入增長主要由烏龍茶、普洱茶、六堡茶驅動，其中烏龍茶和普洱茶增速均在兩位數以上，六堡茶增速超過30%。從每千克均價來看，各茶類產品價格差異很大，白茶和普洱茶均在200元以上，而花茶和綠茶在30元左右，且受茶原料采購價的波動影響，近3年產品均價波動較大。從毛利率來看，核心產品毛利率在50%左右，價格最低的花茶、紅茶和綠茶毛利率在20%-30%。
3.3品牌：主品牌“中茶”文化積淀深厚，多個子品牌為細分品類代表
公司茶葉品牌豐富，多數榮獲中國馳名商標和老字號稱號。中國茶葉是國內最早系統(tǒng)性經營茶葉產供銷的企業(yè)，“中茶”被認定為第一批“中華老字號”，在中華老字號資源庫中是唯一一家全品類茶葉企業(yè)，連續(xù)多年在茶行業(yè)百強中排名第一，在品牌積累方面具有較強優(yōu)勢。目前公司主品牌“中茶”擁有雄厚的歷史文化積淀，子品牌“海堤”、“猴王牌”、“蝴蝶牌”、“百年木倉”等均是細分品類、細分區(qū)域的代表品牌，覆蓋烏龍茶、普洱茶、花茶、紅茶、白茶和綠茶幾大品類，多個品牌榮獲中國馳名商標、中華老字號等稱號，并成為部分大型會議的指定用品。營銷方面，公司統(tǒng)一終端門店門頭形象，在主流媒體持續(xù)進行中茶品牌整合營銷。
3.4渠道：品牌茶以經銷為主+原料茶對接B端，華南市場占據三分之一
品牌茶業(yè)務占比超過80%，增長勢頭良好。公司茶葉產品銷售模式分為經銷和直銷，其中品牌茶業(yè)務采取“經銷為主，直銷為輔”的銷售模式；原料茶業(yè)務主要采取直銷的銷售模式，以B端客戶為主，公司根據下游客戶需要，向客戶銷售經初加工的優(yōu)質原料茶，主要下游客戶包括統(tǒng)一、農夫山泉、三得利、今麥郎等國內外飲料生產企業(yè)。近3年公司品牌茶業(yè)務增長勢頭良好，2019年品牌茶收入12.78億元，同比增長16.9%，占比達到80.5%，原料茶業(yè)務收入3.09億元，同比下降11.8%，占比接近20%，反映B端客戶訂單有一定波動。
傳統(tǒng)批發(fā)渠道占比超過一半。從渠道細分來看，公司有傳統(tǒng)、門店、電商、商超、特通等5大類渠道模式，2019年占比分別為54.5%、14.5%、6.5%、0.4%、4.6%，近3年傳統(tǒng)、電商和特通渠道（團購等）占比穩(wěn)步提升；其中經銷渠道以傳統(tǒng)和商超渠道為主，如茶葉批發(fā)市場、茶葉交易中心等，直銷渠道以門店和電商渠道為主。
市場分布：公司在華南市場規(guī)模最大，收入占比達38%，從近3年增速來看，華南、華北市場和電商增速最快，2019年收入增速分別為23%、40%、24%，其他地區(qū)滲透率提升潛力較大。
4.未來增長路徑：發(fā)力普洱和綠茶品類，努力打造高價位單品
4.1擴充產能布局，以普洱茶和綠茶為主要增長點
普洱茶品類屬性獨特+產區(qū)集中，消費興起背景下，行業(yè)格局有望率先走向集中化趨勢。普洱茶在幾大茶品類中消費認知度相對較高，我們認為主要原因是：1）產品香氣獨特、湯色明亮滋味醇厚回甘，具備健康保健等特性；2）普洱茶在干燥環(huán)境下可長期儲藏，且由于其內含物質在微生活動的影響下得以進行轉化，具備越陳越香的特點。3）產區(qū)集中在云南少數區(qū)域，具有產區(qū)稀缺性，外來資本進入放大品類認知度。因此，普洱茶憑借獨特的保健功效與收藏價值獲得消費者越來越多的青睞。根據中國茶葉流通協(xié)會數據，普洱茶成品茶產量從2009年4.5萬噸增長至2018年14.3萬噸，年均復合增速達13.7%，遠超茶葉總產量7.5%的復合增速；目前普洱茶CR3市占率僅約3.3%，但2019年頭部企業(yè)增速均在15%以上，未來集中度提升潛力充足。
普洱茶：募投項目解決自有產能短板，助推品類份額提升。目前公司自有產能超過3萬噸，2017-2019年產能利用率分別為70%、74.2%、58.7%，現(xiàn)有產能尚未滿產運行，但普洱茶生產方面主要采用租賃第三方進行生產，價格掌控力較弱，自有產能方面存在短板。本次公司上市募資擬投資2.9億元用于云南普洱茶產能建設項目，對中茶鳳慶現(xiàn)有廠區(qū)的基礎設施、動力電源和消防安防等方面進行整體改造，引入先進生產工藝和生產設備，提高普洱茶緊壓茶、小包裝產品的生產加工產能，同時建設云南普洱茶原料中心。項目建成后，預計可實現(xiàn)緊壓茶加工產能3000噸/年，小包裝普洱散茶加工產能500噸/年，滇紅茶加工產能250噸/年。隨著后續(xù)項目投產，我們認為普洱茶的采購價穩(wěn)定性將有效提升，為提高普洱茶市場份額奠定扎實基礎。
綠茶：未來計劃通過多重合作方式，強化綠茶第一大品類短板，打造另一增長極。綠茶作為行業(yè)第一大品類，中茶的銷售規(guī)模較小，公司上市后有望在豐富的產業(yè)資源和資本市場共同推動下，積極提高綠茶品類銷量量，根據公司招股說明書，公司計劃在未來2-3年推進在安徽、浙江等地區(qū)的基地建設，加強與安徽、浙江、四川、湖北等地區(qū)優(yōu)勢茶葉企業(yè)的合作，適時通過合資、并購等方式彌補公司綠茶業(yè)務短板。
4.2精簡產品數量，努力打造高價位明星單品
收縮產品線，積極培育明星大單品，驅動產品均價提升滿足消費升級需求。從近3年數據來看，公司最高價位的產品每公斤均價只有200元，大量產品均價不到100元，導致公司毛利率只有40%左右，遠低于瀾滄古茶的60%+（招股說明書數據），我們認為核心原因一是全品類運營模式下，各條產品線的總數量過于冗雜，導致價格定位不清晰；二是高價位核心單品的打造力度不夠，品牌塑造層面有待加強。根據招股書，未來2-3年公司計劃將精簡產品數量，優(yōu)化產品結構，形成“高銷量、高毛利”的核心產品為主，并搭配有長期穩(wěn)定供應的經典民生茶的產品體系；將重點打造幾款有傳承有代表性的超級單品，對潛力單品進行重點推廣宣傳，形成更多具有突出市場影響力的明星產品。
小罐茶異軍突起，產業(yè)經營思路值得中茶借鑒吸收。根據茶周刊顯示，小罐茶成立5年多時間收入突破10億元，產品定位全品類高端茶品牌，通過整合優(yōu)勢茶業(yè)資源以及借助互聯(lián)網思維快速取得一定市場份額，我們認為小罐茶核心解決了行業(yè)幾大痛點：產品使用便捷性、高品質的穩(wěn)定性、品牌定位的有效認知度。從京東商城自營店顯示，小罐茶的烏龍茶等組合產品，同等重量的產品均價是中茶的接近4倍，充分體現(xiàn)了品牌效應帶來的高品質認知溢價。目前茶葉行業(yè)處于品牌認知初期，產業(yè)機會依舊較多，對于中茶未來培育高價位單品，我們認為具備一定優(yōu)勢，中茶作為行業(yè)內資源稟賦最強的企業(yè)，有能力提供高品質標準化的產品，只是在產品定位和品牌塑造方面仍需要靈活化運作；在股權激勵充分驅動下，中茶機制具備較強靈活性，我們期待企業(yè)能積極培育或引入優(yōu)秀銷售人才，為未來產品升級提供運營支持。
4.3加大營銷網絡及品牌建設，提高區(qū)域市場滲透率
營銷網絡及品牌建設項目：本次上市募資，公司擬投資2.9億元，計劃三年內在全國范圍大中型城市內新設50個營銷網點，單店面積約200平方米；加強與權威媒體的戰(zhàn)略合作，樹立“國飲”形象，加強品牌曝光和流量轉化，提升品牌影響力。茶葉作為中國傳統(tǒng)文化產品的重要代表，品牌認知一直不足，我們認為公司作為行業(yè)領軍企業(yè)，有望借助資本市場功能將品牌張力發(fā)揚光大；同時隨著渠道覆蓋面的擴大，產能布局的逐步完善，公司有望逐步開拓西南、華北、華東等空白市場需求。
5.盈利預測
1）烏龍茶：2019年收入占比29.5%，考慮疫情影響和價格的波動性，我們預計2020年-2022年烏龍茶銷量分別增長5%、15%、10%，均價同比增長3%、-4%、6%，對應收入分別增長8.2%、10.4%、16.6%。
2）普洱茶：2019年收入占比22.5%，近幾年處于較快增長期，考慮疫情影響和價格的波動性，我們預計2020年-2022年烏龍茶銷量分別增長20%、25%、15%，均價同比增長15%、-4%、15%，對應收入分別增長38%、20%、32.3%。
3）其他茶類：2019年收入占比均低于10%，考慮疫情影響和價格的波動性，我們預計2020年-2022年花茶收入分別增長-33.5%、14.4%。-13.3%；紅茶收入分別增長-28.8%、23.1%、-12.6%；六堡茶收入分別增長-1%、31.3%、15.5%；白茶收入分別增長8.2%、23.6%、13.3%；安化黑茶收入分別增長-10.8%、11.6%、-5.5%；綠茶收入分別增長-38.3%、35%、-7.3%。
盈利預測：綜上分析，我們預計2020年-2022年公司收入分別為16.6/19.5/22.5億元，同比增長1.8%/17.7%/15.3%，凈利潤分別為1.7/2.1/2.4億元，同比增長5.0%/19.3%/15.7%；每股收益分別為0.25/0.30/0.35元（未考慮上市攤薄）。隨著募投項目提升公司產能以及上市后中茶品牌力的逐步提升，我們認為公司有望進一步提升市場份額。
6.風險提示
行業(yè)競爭加劇風險。茶行業(yè)涉及茶葉品類眾多，行業(yè)集中度相對較低、市場競爭較為激烈。如果公司不能持續(xù)提升品牌知名度和美譽度、快速拓寬銷售渠道和營銷網絡、及時推出符合消費者需求的新產品，將有可能面臨市場競爭加劇、市場份額降低的風險，進而導致公司經營業(yè)績受到影響。
原材料產量、價格波動風險。茶葉鮮葉產量受氣候變動影響較為明顯，倒春寒、冰凍高溫干旱等惡劣氣候都有可能導致當年茶葉減產，進而導致茶葉價格上揚。報告期內，公司導致茶葉價格上揚。報告期內，公司茶葉原料成本占營業(yè)成本的比例較高，如果茶葉原料市場價格受減產等因素影響發(fā)生大幅波動，公司業(yè)績也將存在大幅波動的風險。
新冠疫情風險。當前海外新型冠狀病毒肺炎疫情仍在擴散過程中，新增確診病例尚未見到明確下降拐點，若疫情持續(xù)擴散，將對全球以及國內經濟發(fā)展造成一定程度不利影響，居民聚會餐飲活動受到影響，進而影響茶葉需求。
食品安全風險。類似于三聚氰胺這樣的食品安全事件對于行業(yè)來講是毀滅性的打擊。對于食品的品質事件而言，更多的是安全事件，帶來的打擊也是沉重的。
原標題：中國茶葉深度報告：全品類運營的茶葉領軍企業(yè)【中泰食品飲料】
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